El estudio de este mes de julio refleja que la profundidad de los efectos económicos tanto en la UE como en China y Estados Unidos dependerá del grado de incertidumbre política que se genere

Tras el referéndum de Reunido Unido, se abre un periodo prolongado de incertidumbre que tendrá consecuencias económicas principalmente para este país, pero también (en menor medida) para la UE. La profundidad de los efectos económicos dependerá del grado de incertidumbre política que se genere: división política-social en Reino Unido y contagio anti-europeo en otros países de la Unión. La posibilidad de que la UE aproveche para fortalecer y acelerar su proyecto común sería claramente positivo para esta zona económica. El apretado calendario de elecciones en Europa (el referéndum en Italia en octubre 2016 y las elecciones en Holanda, Alemania y Francia en 2017) dificulta esta posibilidad.

En nuestro escenario base, de moderada incertidumbre política, en el que los efectos en la economía británica disuadirían los sentimientos anti-europeístas de ciertos países europeos, Reino Unido recortará su PIB en -1,7 puntos en dos años (1,4% en 2016 y 0,9% en 2017, que contrasta con el 1,9% y 2,1% anterior) y la UE reduciría su crecimiento en -0,5 puntos en esos dos años (1,4% y 1,3%, mientras que en el anterior fue un 1,6% y un 1,6%). En este escenario, los bancos centrales de ambos lados del Atlántico volverán a ser claves y darán una vuelta de tuerca adicional a sus políticas expansivas. El Banco de Inglaterra probablemente baje tipos en verano, el BCE por lo menos anunciará un alargamiento de su QE en septiembre y la FED no tocará tipos por lo menos hasta diciembre.

Esta moderación en los crecimientos económicos para la Eurozona nos lleva a esperar nuevas revisiones a la baja en las expectativas de crecimiento de beneficios empresariales, que eran del 0% para 2016 y del +13% para 2017 antes del referéndum.

Además del riesgo por el Brexit, continúan presentes otros dos riesgos relevantes: la perspectiva de la economía de Estados Unidos y la desaceleración de China. En la primera unos datos macro mixtos junto con lo largo que está siendo su actual periodo de expansión eleva las dudas sobre esta economía. Esperamos que el consumo (gracias al empleo, las ganancias salariales y el mercado residencial) permitirá cerrar el año con un crecimiento del PIB en Estados Unidos del 1,8%, retomando un 2,2% en 2017. En China, el difícil equilibrio que precisa este país (combinar impulsos pero controlando los aumentos de deuda) nos lleva a esperar momentos de volatilidad por las dudas de si conseguirán mantener a esta economía en crecimientos de entre el 6 y el 6,5%.

El EuroStoxx-50 se encuentra en estos momentos con valoraciones absolutas exigentes (Per 12M +6% vs su media 10 años), aunque atractivas en términos relativos (la fuerte intervención en los mercados de deuda y los elevados payouts reducen la confianza en las valoraciones relativas). Estas valoraciones junto con los riesgos Brexit/EE.UU./China explican nuestra cautela con respecto a la renta variable. Continuará la volatilidad en los próximos meses dado los numerosos frentes de incertidumbre. Nuestro escenario base no es un mal escenario para la renta variable y posibilitaría cierta recuperación del EuroStoxx-50 vs niveles actuales de 2.800, recuperando incluso el 3.000-3.200 (sobre todo si se ve un impulso al proyecto de la UE). Pero también puede haber momentos de mayor tensión y dudas, con fuertes recortes en los índices, por debajo incluso de los mínimos de febrero.

Recomendamos posicionarnos en valores defensivos (Deutsche Telekom, Euskaltel, Iberdrola, Roche, Faes Farma y Nestlé) y de petróleo (Eni y Total), junto con una selección de cíclicos en gran parte expuestos a EE.UU. (ACS, Vinci, LVMH, BMW, AXA, Dassault Aviation). Nos mantenemos alejados de financieras.